Năm 2022, khi khủng hoảng kinh tế toàn cầu và sự suy giảm của thị trường bất động sản Việt Nam lan rộng, vụ án Vạn Thịnh Phát bùng nổ như một “cơn địa chấn” tài chính, làm rung chuyển hệ thống và gây khủng hoảng niềm tin trên thị trường trái phiếu. Vạn Thịnh Phát, vốn nổi tiếng là “ông trùm đất vàng” của Sài Gòn, đã che giấu đòn bẩy tài chính khổng lồ thông qua mạng lưới hàng chục công ty liên quan, tận dụng ngân hàng SCB như “sân sau” để huy động vốn trái phép. Tổng giá trị sai phạm bị cáo buộc lên tới gần 304.000 tỷ đồng, tương đương hơn 12 tỷ USD – kỷ lục trong lịch sử tố tụng Việt Nam. Hệ quả là hàng chục nghìn nhà đầu tư mất khả năng rút vốn, doanh nghiệp bất động sản mất kênh huy động, và toàn ngành rơi vào giai đoạn khó khăn kéo dài.
Năm 2025, khi thị trường bất động sản vẫn đang chật vật phục hồi, một con số khác lại thu hút sự chú ý: 805.820 tỷ đồng nợ phải trả của Vingroup – tập đoàn tư nhân lớn nhất Việt Nam. So sánh lập tức được đặt ra với Vạn Thịnh Phát hay Evergrande (Trung Quốc), nhất là khi ký ức về các vụ sụp đổ dây chuyền vẫn còn nguyên trong tâm trí nhà đầu tư. Tuy nhiên, cấu trúc nợ và mục đích sử dụng vốn của Vingroup có những khác biệt đáng kể so với hai trường hợp trên.
Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2025, tổng tài sản của Vingroup đạt 964.440 tỷ đồng, tăng 127.800 tỷ so với đầu năm, chủ yếu từ tài sản dở dang dài hạn và các khoản đầu tư tài chính dài hạn. Song song, nợ phải trả cũng tăng mạnh hơn 123.000 tỷ, đưa tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) lên hơn 5 lần – mức đòn bẩy cao, tiệm cận ngưỡng rủi ro (so với mức 6,4 lần của Evergrande trước khủng hoảng). Nợ dài hạn tăng 68%, nổi bật là vay tài chính và trái phiếu hoán đổi, phản ánh chiến lược huy động vốn quy mô lớn để tài trợ dự án và giãn áp lực trả nợ ngắn hạn.
Tài sản ngắn hạn của Vingroup cũng tăng lên 528.480 tỷ đồng, nhờ tiền và tương đương tiền (+32.000 tỷ), các khoản phải thu ngắn hạn (+63.000 tỷ) và hàng tồn kho (+23.000 tỷ). Tuy nhiên, sự gia tăng các khoản phải thu – vốn là tài sản chưa hiện hữu dòng tiền – tiềm ẩn rủi ro nếu bị chiếm dụng kéo dài. Lượng tiền mặt tuy đạt 74.760 tỷ đồng nhưng chỉ chiếm dưới 10% tổng tài sản, trong khi báo cáo lưu chuyển tiền tệ cho thấy phần lớn dòng tiền vào đến từ vay mới (129.000 tỷ), đi kèm áp lực trả nợ gốc tăng vọt lên 77.500 tỷ đồng.
Về hoạt động kinh doanh, quý II/2025, Vingroup ghi nhận doanh thu thuần 46.312 tỷ đồng, giảm gần 50% so với quý I. Lợi nhuận gộp chỉ đạt 2.917 tỷ, trong khi lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh âm 13.907 tỷ đồng – lần đầu lỗ lớn sau nhiều quý. Lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ âm 581 tỷ đồng, đảo chiều so với lãi 6.978 tỷ quý trước.
Nguyên nhân chính đến từ VinFast – mảng kinh doanh chiến lược nhưng vẫn trong giai đoạn đốt vốn. Quý I/2025, VinFast đạt doanh thu 657 triệu USD, tăng 150% so với cùng kỳ 2024 và biên lợi nhuận gộp cải thiện từ -79% lên -35%, giúp thu hẹp lỗ ròng xuống 712 triệu USD. Tuy nhiên, dòng tiền kinh doanh vẫn âm 607 triệu USD, với tiền mặt cuối kỳ chỉ còn 97 triệu USD. Kế hoạch hòa vốn được lùi từ cuối 2024 sang cuối 2026, đi kèm gói hỗ trợ 85.000 tỷ đồng từ Vingroup và Chủ tịch Phạm Nhật Vượng để duy trì hoạt động.
Điểm khác biệt quan trọng giữa Vingroup và Vạn Thịnh Phát hay Evergrande là ở mục tiêu sử dụng vốn. Trong khi Vạn Thịnh Phát bị cáo buộc phát hành trái phiếu để rút vốn ra nước ngoài, còn Evergrande dùng đòn bẩy quá mức cho chiến lược “bán trước – xây sau” dẫn tới mất thanh khoản, Vingroup tập trung đầu tư vào bất động sản, công nghiệp ô tô điện, và mới đây là hai trụ cột Hạ tầng – Năng lượng xanh. Các dự án như đường sắt tốc độ cao Hà Nội – Quảng Ninh, TP.HCM – Cần Giờ (VinSpeed) và phát triển năng lượng tái tạo (VinEnergo) phù hợp định hướng Nghị quyết 68 và 198 về phát triển kinh tế tư nhân, tạo dư địa đóng góp vào mục tiêu phát thải ròng bằng 0 và nâng vị thế Việt Nam trên bản đồ công nghệ – năng lượng toàn cầu.
Dù vậy, thách thức vẫn rất lớn. Tỷ lệ D/E cao đồng nghĩa áp lực tài chính không hề giảm, đặc biệt khi lợi nhuận hoạt động suy yếu. Kịch bản của Vingroup sẽ phụ thuộc vào khả năng cải thiện hiệu quả kinh doanh cốt lõi, tăng tốc bán hàng tại VinFast để tiến gần hòa vốn, đồng thời kiểm soát rủi ro thanh khoản trong bối cảnh thị trường biến động. Nếu thành công, Vingroup không chỉ vượt qua được “bóng ma” Vạn Thịnh Phát – Evergrande, mà còn mở ra mô hình phát triển doanh nghiệp tư nhân vươn ra toàn cầu, từ khai thác đất đai sang làm chủ công nghệ, thiết kế và chuỗi cung ứng – một bước ngoặt quan trọng cho kinh tế Việt Nam.
